金融是國民經(jīng)濟的血液，金融的重要性在現(xiàn)代經(jīng)濟中顯著提升。經(jīng)濟發(fā)展的最重要特征之一就是經(jīng)濟金融化，商品在金融化，社會財富在金融化，定價機制在金融化，經(jīng)濟關(guān)系也在金融化，金融與實體經(jīng)濟正不斷融合，經(jīng)濟虛擬化程度不斷提高。經(jīng)濟金融化將經(jīng)濟各部門資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)在一起，形成了復雜的隱性“風險鏈”，一旦觸發(fā)，風險就會外溢，快速系統(tǒng)化、宏觀化和公共化，形成公共風險。在此背景下，財政與金融的關(guān)系不斷變化，其底層邏輯也在發(fā)生變化，用傳統(tǒng)理論已經(jīng)難以闡釋新的現(xiàn)象(劉尚希，2024)，財政與金融的關(guān)系亟需重新認識。

　　本文嘗試以公共風險的新范式和新認知，探討財政與貨幣的關(guān)系、財政政策與貨幣政策的關(guān)系以及財政與央行的關(guān)系。這個認知框架的“新”體現(xiàn)在：以公共風險最小化為目標超越以宏觀均衡為目標，以虛擬理性超越實體理性，以行為分工超越界域劃分，以貨幣狀態(tài)論超越貨幣數(shù)量論，以財政貨幣“量子觀”超越財政貨幣“非黑即白”的兩分法思維，以財政貨幣政策一體化超越財政貨幣政策二元協(xié)調(diào)論，穩(wěn)估值優(yōu)先于穩(wěn)幣值等。

　　一、財政與貨幣的關(guān)系：財政是現(xiàn)代信用貨幣的母體

　　從理論上探討財政與金融的關(guān)系，要從研究財政與貨幣的關(guān)系開始，貨幣是財政金融中最基本的問題。

　　(一)國家主權(quán)信用是國家主權(quán)貨幣的基礎(chǔ)

　　從本源出發(fā)探討財政與貨幣的關(guān)系，需要從外到內(nèi)，從表象到基礎(chǔ)，層層遞進來深入分析?？v觀經(jīng)濟學思想史和金融學對貨幣起源的研究，貨幣的本質(zhì)是信用，這種看法得到越來越多的認可。在金屬貨幣時代，金銀等商品自身的稀缺性和內(nèi)在價值創(chuàng)造了貨幣自身的信用。在信用貨幣時代，國家信用是貨幣流通的基礎(chǔ)，而財政的征稅權(quán)支撐著國家信用。征稅權(quán)的可實施性代表著民眾對國家公共權(quán)力的認可和對施政者的支持，是社會共同契約達成的標志。馬克思曾說：“賦稅是政府機器的經(jīng)濟基礎(chǔ)，而不是其他任何東西”。在經(jīng)濟貨幣化的過程中，只有可以用來繳稅的貨幣才具有信用，整個社會才會接受它。順著這個邏輯鏈條推理，征稅權(quán)衍生了國家信用，國家信用又衍生了主權(quán)信用貨幣。因此可以說，財政是現(xiàn)代信用貨幣的母體。

　　(二)財政收支過程即貨幣流通過程

　　財政收支本身就是貨幣流通的重要組成部分，而且可以影響和調(diào)節(jié)貨幣流量。財政收支活動和銀行信貸活動具有不同的經(jīng)濟性質(zhì)，但從貨幣流通層面來觀察，卻發(fā)現(xiàn)它們是相互貫通的，呈現(xiàn)一體化特征。財政收支直接嵌入基礎(chǔ)貨幣投放和回收過程：一方面，稅收收入、非稅收入、政府性基金收入等財政資金進入國庫，相當于等量基礎(chǔ)貨幣從經(jīng)濟中收回;另一方面，財政支出、國庫現(xiàn)金等財政資金從國庫撥付，相當于等量基礎(chǔ)貨幣投向經(jīng)濟。保持經(jīng)濟中流動性合理充裕，不僅僅是貨幣當局的任務(wù)，更需要財政收支活動來協(xié)同支撐。財政收入對經(jīng)濟中的流動性具有緊縮效應(yīng)，而財政支出對經(jīng)濟中的流動性具有擴張效應(yīng)，其凈效應(yīng)取決于是財政盈余還是財政赤字。若出現(xiàn)財政盈余，則是凈緊縮效應(yīng);而若出現(xiàn)財政赤字，則是凈擴張效應(yīng)。從時間維度來看，若財政盈余擴大，則是緊縮效應(yīng)的增強;若財政赤字縮小，則是擴張效應(yīng)的減弱，也可視為時間維度上的收縮。

　　當經(jīng)濟運行出現(xiàn)“流動性陷阱”時，減稅增支，實行赤字政策，能把經(jīng)濟從陷阱中拉出來。財政收支具有調(diào)節(jié)貨幣流通的功能，使貨幣由中性轉(zhuǎn)變?yōu)榉侵行裕@是財政政策得以存在的金融基礎(chǔ)。單一貨幣規(guī)則理論一度流行，是以財政收支平衡為條件的，且假設(shè)經(jīng)濟中的貨幣收支循環(huán)與財政無關(guān)。其實質(zhì)是小政府小財政觀念下的自由市場邏輯，且假設(shè)不存在公共風險。公共風險、經(jīng)濟金融危機不僅產(chǎn)生了政府財政救援的需求，而且也持續(xù)擴大了財政規(guī)模。當財政規(guī)模占經(jīng)濟規(guī)模的比例越大，財政收支對貨幣流通的影響越大，貨幣的非中性化也越強。不過這種影響和變化常常被忽略了，被誤認為貨幣流通僅僅由貨幣當局所決定，而且圍繞貨幣的中性與非中性問題爭論不休。這種誤導與貨幣主義的流行是分不開的。

　　(三)財政赤字、債務(wù)的常態(tài)化，是財政金融屬性外在化的表現(xiàn)

　　目前人們對財政赤字、債務(wù)的認識尚未跟上政策實踐的發(fā)展?；厮葜袊嘧终邔嵺`的歷史演變，20 世紀 80 年代前后從追求預算的年度平衡到預算的跨年度平衡;90 年代初期歐盟發(fā)布《馬斯特里赫特條約》，赤字、債務(wù)常態(tài)化，只不過是設(shè)定了天花板，基本上放棄了收支平衡的財政規(guī)則。從經(jīng)濟金融化和財富虛擬化的趨勢來看，不顧現(xiàn)實變化再回到財政收支平衡的狀態(tài)幾乎難以想象。近年來熱議的現(xiàn)代貨幣理論(MMT)提出了更大膽的觀點：以通脹、就業(yè)為底線來設(shè)定財政赤字的天花板。該理論徹底拋棄了財政自身平衡的必要性，國債在其利率為零時相當于貨幣，無須歸還，也不構(gòu)成財政負擔和國民負擔，相反，還能給國民提供金融資產(chǎn)。這時，貨幣轉(zhuǎn)化為“國民資本”，不只是價值尺度和交換媒介。按照這個邏輯，經(jīng)濟運行中的貨幣是由貨幣當局來提供，還是由財政當局來提供，似乎不再是什么問題了，其條件是利率的高低，只剩下付息成本的約束。赤字、債務(wù)的常態(tài)化，且其規(guī)模不斷擴大，反映出通過財政方式來投放貨幣的需求越來越大。表面上看，赤字、債務(wù)是政府財政的需求引致的，而從深層次看，是經(jīng)濟社會的需求導致的，這種需求源自于宏觀不確定性和公共風險。公共風險改變了貨幣狀態(tài)—不同主體持有的貨幣的非同質(zhì)性，也需要財政來強化貨幣的非中性，通過財政赤字、債務(wù)來投放貨幣也就順理成章了。

　　其實，從貨幣供求關(guān)系來看，政府財政赤字、債務(wù)的常態(tài)化也反映出貨幣不再是貨幣當局可以隨意控制的外生變量，而是由經(jīng)濟社會的內(nèi)在需求導致的內(nèi)生變量。即使貨幣當局可以控制貨幣的供給，但也無法控制流通中的貨幣狀態(tài)。貨幣狀態(tài)可以改變貨幣供求關(guān)系，例如，從貨幣數(shù)量論來測度，看似貨幣供大于求，是流動性過剩，而從貨幣狀態(tài)來觀察，卻可能是相反的，實際上貨幣供小于求，是流動性不足?，F(xiàn)實中往往出現(xiàn)這種情況：一方面貨幣存量(如 M2)增長很快，而另一方面卻是流動性緊張，物價下行。從貨幣數(shù)量論來看是矛盾的，于是乎就產(chǎn)生了“貨幣到哪里去了?”的疑問，衍生出各種各樣的答案，令人迷惑不解。而從貨幣狀態(tài)來看卻是可以解釋的?？梢?，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論遮蓋了貨幣狀態(tài)的變化，從而偏離了現(xiàn)實。貨幣狀態(tài)一旦發(fā)生改變，央行的貨幣供給就會失靈，需要財政來供給貨幣。在公共風險水平上升，大眾預期轉(zhuǎn)弱的條件下，央行的貨幣政策操作空間就會大幅度下降，甚至失效。這就需要財政一方面供給貨幣，另一方面控制公共風險，為貨幣政策創(chuàng)造空間。

　　隨著政府赤字財政政策實踐的常態(tài)化，經(jīng)濟學界對財政可持續(xù)的認識也隨之調(diào)整。在追求財政收支平衡的時代，普遍認為“債務(wù)是一種惡”，強調(diào)債務(wù)越少越有利于財政可持續(xù)，要求財政有能力實現(xiàn)債務(wù)的還本付息。到 20 世紀 90 年代，伴隨著政府赤字常態(tài)化，對政府債務(wù)的認知也相應(yīng)發(fā)生變化，漸漸認可政府債務(wù)長期存在的合理性，但對政府債務(wù)規(guī)模或增長設(shè)定限額或比例。比如歐盟在《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定政府負債率(債務(wù)余額占 GDP 比例)不得超過 60%，并作為一條重要的財經(jīng)紀律，一旦違反將予以處罰。也有學者提出政府債務(wù)具有“臨界效應(yīng)”，萊因哈特和羅格夫經(jīng)過研究認為，負債率 90% 為臨界點，超過這個比例就會產(chǎn)生負面效應(yīng)，但實踐否定了這個結(jié)論。2008 年全球金融危機之后，世界許多經(jīng)濟體出現(xiàn)了“零利率”甚至負利率，主流經(jīng)濟學開始反思傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學框架，Blanchard(2019)就撰文指出，一國財政可持續(xù)的關(guān)鍵條件在于經(jīng)濟增長率，只要經(jīng)濟增長率高于利率水平，財政可持續(xù)就能實現(xiàn)。這時，已經(jīng)不再關(guān)注能否“還本”，更重要的是“付息”。這就意味著在低利率條件下，能夠繼續(xù)提高債務(wù)水平，不用擔心發(fā)生財政危機?，F(xiàn)代貨幣理論在此基礎(chǔ)上更進了一步，認為財政可持續(xù)主要需考慮實際經(jīng)濟資源的限制，其中最直接的限制條件就是通貨膨脹。

　　財政赤字、債務(wù)和財政可持續(xù)的認知理念是隨著經(jīng)濟金融化進程不斷深化的，財政赤字、債務(wù)的功能早已超出了財政屬性，其內(nèi)在的金融屬性日漸凸顯。也就是說，政府財政出現(xiàn)赤字和發(fā)行債券，不僅是滿足政府融資需要，而且更重要的是，為滿足貨幣需求提供新的貨幣供給機制，以及為金融市場提供無風險資產(chǎn)和定價基準。美國克林頓時期，一度曾發(fā)行無赤字國債，當時美國財政出現(xiàn)了盈余，停止國債發(fā)行，結(jié)果導致金融市場流動性工具不足，不得不發(fā)行無赤字國債以滿足金融市場的需求。與貨幣當局不同，政府財政具有雙重性：既具有貨幣供給的功能，也具有貨幣需求的屬性，這使財政在金融運作中扮演著特殊的角色。這種特殊角色的產(chǎn)生與財政作為經(jīng)濟、社會和政治之間相互連接的樞紐地位直接相關(guān)。但目前流行的看法并未意識到這一點，仍局限在“家計財政”的框架之中。

　　從前面的闡述中我們得知，財政收支運行具有貨幣流通的性質(zhì)，而且可以強化貨幣的非中性，那么，財政赤字、債務(wù)自然也與貨幣流通內(nèi)在關(guān)聯(lián)在一起，既可以作為貨幣供應(yīng)方發(fā)揮作用，也可以作為貨幣需求方發(fā)揮作用，這種雙重作用是貨幣當局所不具有的。

　　(四)國債與鑄幣稅

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟運行中，財政赤字通過發(fā)行國債來彌補，國債有三重功能：一是國債收益率曲線作為金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施，是金融定價的基準;二是作為基礎(chǔ)貨幣投放的載體，在央行公開市場操作中被使用，這也是各國的通行做法;三是作為鑄幣稅轉(zhuǎn)移給財政的載體，把與經(jīng)濟需求相適應(yīng)的增發(fā)貨幣轉(zhuǎn)移到國庫。鑄幣稅是國家壟斷貨幣發(fā)行權(quán)獲得的收入，是財政收入來源之一。從具體操作來看，央行新增貨幣發(fā)行后，鑄幣稅可以通過兩種方式轉(zhuǎn)移給財政：一種是通過央行利潤上繳財政;另一種是央行通過二級市場購買國債，擴大國債持有規(guī)模，反映在央行資產(chǎn)負債表中，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)，比如美聯(lián)儲在應(yīng)對新冠疫情時就采用了這種模式支持財政。

　　鑄幣稅并非是一個稅種，而是約定俗成的概念，是基于國家信用發(fā)行主權(quán)貨幣而形成的國家信用收益。從央行資產(chǎn)負債表的角度來看，央行發(fā)行的貨幣屬于央行的負債，但在信用貨幣條件下，這種負債是永遠不需要償還的，與其說是“債”，倒不如說發(fā)行的是一種權(quán)利證書，誰擁有了貨幣，誰就擁有了財富，并有了置換其他商品、資產(chǎn)的權(quán)利。正是在這個意義上，國家可以創(chuàng)造資本或資產(chǎn)，只要不出現(xiàn)過度的財富稀釋—通貨膨脹，國家就可發(fā)行貨幣來獲得這種資本并支配使用它，這就是鑄幣稅的來源。若發(fā)行國際貨幣，則還可獲得全球鑄幣稅，如美國，發(fā)行美債，讓全世界使用美元，即獲得全球鑄幣稅。從微觀來看，每一筆美債是需要償還的，但從宏觀來看，美債永遠也不需要償還，而且其規(guī)模還會不斷擴大，其條件是只要全球還不斷使用美元。鑄幣稅問題被現(xiàn)有的會計核算形式所遮蔽，因而被人們所忽略。在市場經(jīng)濟的高級階段—經(jīng)濟金融化，貨幣、鑄幣稅成為越來越重要的財政金融問題，也是一國成為世界強國的必備條件。

　　(五)人民幣國際化離不開財政

　　金融強國要具備的第一大關(guān)鍵核心金融要素，就是要擁有強大的貨幣，這就要求人民幣逐漸成為國際貨幣。從歷史上看，世界上的經(jīng)濟大國，其貨幣無一不是國際貨幣。討論人民幣國際化，目前從技術(shù)細節(jié)角度談得很多，很少學者從宏觀整體來討論這個問題。從美國經(jīng)驗來看，財政赤字和經(jīng)常項目赤字，即“雙赤字”，是美元國際化的重要條件，這就產(chǎn)生了特里芬悖論，最終導致美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰，美元徹底成為國際信用貨幣，依靠美國的主權(quán)信用來支撐。追求財政收支平衡，財政盡量少發(fā)債;追求經(jīng)常項目順差以穩(wěn)增長等傳統(tǒng)觀念，不利于人民幣國際化的推進。在經(jīng)濟金融化背景下，財政要有金融思維，財政要為人民幣國際化創(chuàng)造條件。其中一個重要條件，就是要為全球提供優(yōu)質(zhì)的人民幣資產(chǎn)，其底層資產(chǎn)就是國債。只有當中國國債成為優(yōu)質(zhì)的全球性資產(chǎn)時，人民幣國際化才有可能性。

　　另外，本國貨幣國際化，意味著可以從全球獲取鑄幣稅，國際化程度越高，獲取的全球鑄幣稅也越多，金融的國際競爭力也越強。一國的金融競爭力代表一國在全球配置資源和分配風險的能力，這需要國債這種金融工具來加持。

　　二、財政政策與貨幣政策的關(guān)系：呈現(xiàn)一體化趨勢

　　現(xiàn)代市場經(jīng)濟的正常運轉(zhuǎn)已經(jīng)離不開財政貨幣政策。無論是偏向“政府干預”，還是偏向“經(jīng)濟自由主義”，在這一點上已經(jīng)沒有分歧，沒人會否定財政貨幣政策存在的必要性。但對于財政政策和貨幣政策的關(guān)系問題，則存在明顯的看法上的分歧。不同時期的情況不同，兩大政策的協(xié)調(diào)配合也會發(fā)生變化，教科書上的“雙緊”、“雙松”和“一松一緊”等經(jīng)典組合，在經(jīng)濟金融化的趨勢中已經(jīng)逐漸消失。

　　(一)經(jīng)濟金融化改變了財政政策和貨幣政策關(guān)系的底層邏輯

　　對財政政策與貨幣政策關(guān)系的認知，長期以來是建立在對經(jīng)濟與金融關(guān)系的認知上的，認為經(jīng)濟是“商品生產(chǎn)商品的迂回過程”，是實體性的，而金融是虛擬性的，是經(jīng)濟的面紗，兩者是不同的。在流行的需求管理框架中，實際上也是基于貨幣短期非中性的假設(shè)來討論，從長期看，仍是從實物經(jīng)濟出發(fā)的。在凱恩斯的需求理論中，也僅僅通過利率把貨幣和實物經(jīng)濟短期聯(lián)系起來，流動性偏好導致利率上升影響投資需求和消費需求。所以，凱恩斯的主張是財政政策為主導，由政府來擴大有效需求，發(fā)揮政府投放的貨幣的非中性作用，矯正短期失衡。其實，不同的貨幣投放方式會影響貨幣的非中性變化。對經(jīng)濟與金融關(guān)系的二元論認知，決定了財政政策和貨幣政策關(guān)系的二元性。經(jīng)濟冷熱波動是財政政策關(guān)注的重點，物價上下波動是貨幣政策關(guān)注的重點。長期流行的貨幣中性理論，認為通貨膨脹是單純的貨幣現(xiàn)象，穩(wěn)定幣值就成為貨幣政策的使命，并由此形成了貨幣政策、貨幣當局必須獨立的整套看法。這類觀點和主張至今仍相當流行。

　　隨著經(jīng)濟金融化，經(jīng)濟運行的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生改變，貨幣中性、非中性都是有條件的，與長期、短期無關(guān)。在一定條件下，貨幣狀態(tài)發(fā)生變化，貨幣呈現(xiàn)非中性的(或貨幣的資產(chǎn)化)特征，這改變了通貨膨脹發(fā)生的機理，貨幣的外生性弱化，內(nèi)生性增強。在經(jīng)濟金融化中，貨幣當局已經(jīng)不再像經(jīng)濟與金融分離條件下那樣能夠自主控制幣值的穩(wěn)定。銀根的松與緊，已經(jīng)不再是通貨膨脹的充分必要條件，如長期實行貨幣的量化寬松(QE)政策，卻出現(xiàn)了長期的低通脹，甚至出現(xiàn)通貨緊縮;實行嚴厲的貨幣緊縮政策，卻也出現(xiàn)了通貨膨脹居高不下。這些與傳統(tǒng)理論邏輯相悖的現(xiàn)象，說明通脹的發(fā)生機理已經(jīng)改變，傳統(tǒng)理論已經(jīng)無力解釋現(xiàn)實。

　　經(jīng)濟金融化，也改變了財政的運行機理，赤字、國債不再是單純的政府融資手段，而是金融市場必不可少的金融工具和私人部門必不可少的無風險資產(chǎn)。財政的金融屬性日漸凸顯。這意味著財政政策和貨幣政策的底層邏輯隨著經(jīng)濟金融化而改變，兩者之間的關(guān)系也一同被變革。赤字、國債和貨幣成為一個有機整體，形成了國債收益率、匯率、利率、股價、利潤率、就業(yè)率等參數(shù)相互聯(lián)動的復雜的不確定性系統(tǒng)，使得財政政策和貨幣政策趨向一體化，其目標也不再分散于增長、就業(yè)和物價，而是聚焦于不確定性系統(tǒng)衍生的公共風險管理。

　　從更高維來看，經(jīng)濟波動、通貨膨脹和失業(yè)率上升，都是風險循環(huán)累積的結(jié)果，即個體風險公共化和公共風險個體化的循環(huán)而導致風險向各領(lǐng)域擴散而產(chǎn)生。只要有效防控不確定性復雜系統(tǒng)中不斷內(nèi)生的風險循環(huán)累積，上述目標均可達成。

　　(二)財政政策和貨幣政策是政府出清公共風險的最主要手段

　　傳統(tǒng)觀點認為，社會總供需失衡，意味著會出現(xiàn)經(jīng)濟波動、通脹或失業(yè)率上升，失衡加劇就會演變?yōu)榻鹑诮?jīng)濟危機。財政政策和貨幣政策可通過緊縮或擴張需求來促進社會總供需均衡。顯然，財政貨幣政策是在“不均衡-均衡”的邏輯范式中發(fā)揮作用的，兩者的協(xié)調(diào)配合服從于促進均衡，其認知的底層邏輯仍是二元論。二元論的好處是可以劃分邊界，各負其責，在實物經(jīng)濟主導的條件下是可行的。而在金融經(jīng)濟主導的條件下，基于二元論的財政貨幣政策操作反而會產(chǎn)生“以鄰為壑”的現(xiàn)象—財政風險金融化和金融風險財政化，引致更大的公共風險。經(jīng)濟金融化形成了金融經(jīng)濟的主導地位，這使經(jīng)濟系統(tǒng)發(fā)生了質(zhì)變：從相對簡單的線性系統(tǒng)(可用投入產(chǎn)出表來描述)轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨葟碗s的非線性系統(tǒng)，尤其是數(shù)智革命和金融化的疊加，加快了經(jīng)濟的虛擬化進程。這使金融經(jīng)濟的脆弱性加大，內(nèi)在的根源是“風險循環(huán)累積”機制的產(chǎn)生。

　　經(jīng)濟金融化使得社會財富更多體現(xiàn)為金融資產(chǎn)，實物資產(chǎn)僅僅成為金融資產(chǎn)的一種樣態(tài)，家庭、個人、企業(yè)和政府的資產(chǎn)都在金融化。當各類主體的資產(chǎn)負債表從財務(wù)會計屬性轉(zhuǎn)向金融屬性時，表明經(jīng)濟存量對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響越來越大，復雜的資產(chǎn)市場在左右經(jīng)濟運行，危機根源也在于此，如美國 2007 年的次貸危機;而經(jīng)濟流量的影響相對變小，或者說，經(jīng)濟流量不過是經(jīng)濟存量變化的一個結(jié)果。這也就是說，估值(存量價值)的穩(wěn)定比幣值(流量購買力)的穩(wěn)定變得更加重要，因為估值的變化往往決定了幣值的變化和經(jīng)濟的走勢?；?ldquo;支出 - 收入”循環(huán)的流量分析，如增長率、消費率、投資率，顯示出越來越大的局限性，很難看到風險循環(huán)累積變化對存量價值波動的影響，這種影響隱藏在冰山之下。這意味著，在金融經(jīng)濟主導的經(jīng)濟系統(tǒng)中，財政政策與貨幣政策的共同使命是治理風險，遏制風險循環(huán)累積，出清公共風險，增強經(jīng)濟系統(tǒng)的確定性和穩(wěn)定性。

　　公共風險是無界的，難以通過“界域分工”分開來各自操作，唯有打破界域，轉(zhuǎn)向“行為分工”，實行一體化操作，財政貨幣政策效果才能提升。面對新的使命，財政政策和貨幣政策的關(guān)系不可避免地從二元論走向一元論，需求管理自然轉(zhuǎn)變?yōu)楣诧L險管理之中的下一個層次。這種變化，使基于均衡導向的財政貨幣政策轉(zhuǎn)向基于風險導向的財政貨幣政策，其直接目標是對沖市場風險的蔓延和公共化，把“出清風險”擺在比“出清市場”更重要的位置。

　　(三)在實物經(jīng)濟主導的條件下，財政政策和貨幣政策的地位是交替變化的

　　回顧過去的政策實踐，財政政策與貨幣政策的相互關(guān)系并沒有一成不變的定式，不同階段的新情況、新問題推動著財政政策和貨幣政策地位交替變遷，其配合方式、政策工具、政策力度也隨之變化。20世紀 30 年代的美國經(jīng)濟大危機助力凱恩斯主義一度盛行，財政政策無疑處于主導地位，貨幣政策處于從屬地位。到了 20 世紀 70 年代以后，西方國家普遍面臨“滯脹”問題，需求管理遭到質(zhì)疑批判，轉(zhuǎn)向供給學派，主張單一規(guī)則的貨幣主義受到歡迎，貨幣政策居于主導地位。隨著 20 世紀 90 年代和 21世紀初經(jīng)濟全球化浪潮的到來，全球經(jīng)濟進入低通脹、高增長的黃金時期，財政政策的作用更加凸顯。2008 年全球金融危機之后，歐債危機、金融武器化、新冠疫情等危機事件頻發(fā)，全球不確定性加劇，表明經(jīng)濟金融化、金融全球化已經(jīng)達到前所未有的程度，進入金融經(jīng)濟主導的階段，全球的“風險循環(huán)累積”機制也相應(yīng)形成。財政貨幣政策彼此相互融合，產(chǎn)生了新型的宏觀經(jīng)濟政策—財政貨幣政策相互嵌入，不再是機械的組合搭配，并在美歐日率先出現(xiàn)。

　　(四)需要重新認識央行和貨幣政策的獨立性

　　傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認為，貨幣超發(fā)是通貨膨脹的充分必要條件，正是基于防通脹的需要，央行和貨幣政策的獨立性已經(jīng)成為一種法律制度，強調(diào)財政與央行之間要建立隔離帶。然而，貨幣數(shù)量論的基礎(chǔ)早已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，貨幣狀態(tài)“相變”經(jīng)常出現(xiàn)，貨幣作為資產(chǎn)(或財富)貯藏的職能發(fā)揮著越來越大的作用，貨幣超發(fā)不再是通貨膨脹的充分條件?；蛘哒f，“貨幣超發(fā)”這個說法本身就已經(jīng)成為一個不確定性的問題，不再有確定性的邏輯和衡量的標準。

　　從理論來看，在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，貨幣五大職能并非總是平均地發(fā)揮作用，職能主次是在變化的。貨幣的價值尺度、流通手段和支付手段職能長期以來占據(jù)主導，對經(jīng)濟現(xiàn)象的觀察可以發(fā)現(xiàn)貨幣狀態(tài)更像是“水”(液態(tài))。“流動性”(liquidity)這個概念廣為流傳與此相關(guān)，英文語境中是一語雙關(guān)。而在當前經(jīng)濟金融化背景下，一方面，社會財富越來越金融化和虛擬化—這是一種趨勢，無法逆轉(zhuǎn)，另一方面，高度不確定性的宏觀環(huán)境形成和公共風險日漸顯現(xiàn)。兩方面共同作用，使貨幣的貯藏手段職能和資產(chǎn)屬性在經(jīng)濟中日漸發(fā)揮著主導作用。與股票、債券相比，現(xiàn)金是一種低風險資產(chǎn)。資本過剩、投機資本增多，也在于此。從這個角度來看，貨幣不僅只有“數(shù)量”多寡，還有“狀態(tài)”變化。長期以來，基于一種確定性的無條件的同質(zhì)化假設(shè)，學界對于貨幣只有“數(shù)量”概念，沒有“狀態(tài)”概念。從數(shù)量論來說，貨幣超發(fā)了就會通脹，但若是從貨幣狀態(tài)的角度來理解，“貨幣超發(fā)”也不一定出現(xiàn)所謂的通貨膨脹，經(jīng)濟對貨幣的需求是不確定性的，貨幣因素只是通貨膨脹的一個必要條件。從實踐來看，2008 年全球金融危機以來，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體以及我國的貨幣超發(fā)已經(jīng)完全突破了傳統(tǒng)理論所認為的最大邊界，但惡性通貨膨脹并沒有發(fā)生，甚至還產(chǎn)生通縮風險。這充分反映了通貨膨脹不再僅僅是貨幣現(xiàn)象，而是由風險預期、供給沖擊、貨幣狀態(tài)“相變”等復雜的不確定性因素導致的。比如美國新冠疫情后的高通脹，其原因不僅僅是由于美國聯(lián)邦政府“撒錢”，與美國股市的“財富效應(yīng)”、供給彈性不足以及試圖改變?nèi)蚧窬謱е氯蚬?yīng)鏈紊亂等等，都有關(guān)聯(lián)。

　　綜合來看，當理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實邏輯都發(fā)生根本變化，因循守舊過度強調(diào)央行和貨幣政策的獨立性問題就已經(jīng)不合時宜，公共風險已經(jīng)使得財政貨幣政策走向一體化了。

　　(五)結(jié)構(gòu)性貨幣政策是財政貨幣政策一體化衍生的結(jié)果

　　2008 年之后，歐美、日本等發(fā)達經(jīng)濟體各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運用增多，在提高特定金融行業(yè)流動性、引導商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和支持中小企業(yè)與科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。我國結(jié)構(gòu)性問題凸顯，產(chǎn)生了對貨幣政策“精準滴灌”的需求，截至 2024 年 6 月末，人民銀行圍繞普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色金融和民生等重點領(lǐng)域已出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具 18 項，余額已經(jīng)超過 7 萬億元。結(jié)構(gòu)性貨幣政策突破了傳統(tǒng)貨幣政策與財政政策涇渭分明的界線，打破了“貨幣政策管總量，財政政策管結(jié)構(gòu)”的固有認知，被認為是貨幣政策財政化(殷劍峰，2020)和準財政政策(Blinder，2017)。實際上，在經(jīng)濟金融化背景下，財政貨幣政策傳統(tǒng)“楚河漢界”的界域思維已經(jīng)過時了，兩者關(guān)系已經(jīng)不再是過去 A 與 B 的二元關(guān)系，而是 A 與 B 一體化相互嵌入的關(guān)系，結(jié)構(gòu)性貨幣政策正是財政貨幣政策一體化的具體表現(xiàn)。從風險邏輯來看，作為財政政策和貨幣政策的疊加態(tài)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出現(xiàn)是為了應(yīng)對風險循環(huán)累積而產(chǎn)生的工具，是精準遏制風險外部化、宏觀化和公共化這個風險循環(huán)過程的重要手段。

　　(六)金融風險救援中的財政政策和貨幣政策關(guān)系已轉(zhuǎn)向“行為分工”

　　從國際經(jīng)驗來看，在金融救援中能否有效處理財政政策與貨幣政策的關(guān)系，直接影響了日本 20 世紀 90 年代金融危機和美國 2008 年金融危機后的經(jīng)濟恢復與發(fā)展。從我國包商銀行、河南村鎮(zhèn)銀行等風險處置案例來看，目前我國財政貨幣政策的分工協(xié)調(diào)機制仍不完善，這也是 2023 年金融監(jiān)管領(lǐng)域改革的重要原因。

　　在防范化解市場金融風險宏觀化、公共化過程中，由于一直局限于界域分工，財政貨幣政策的職責分工長期說不清楚。而要解決好這個問題，在金融風險救援中，財政貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“行為分工”，根據(jù)各自行為準則和行為動機分工協(xié)作，共同應(yīng)對金融風險的外溢。這樣，二者在處置風險過程中“誰在前，誰在后”和“誰負責什么”就自然清晰了。貨幣政策主要以穩(wěn)估值為目的處置流動性風險，扮演“最后貸款人”角色，在應(yīng)對市場風險蔓延、外溢時，央行要先出手。財政是以防范公共風險為目的，處置償付風險，充當全社會“最后買單人”角色，當市場風險外溢轉(zhuǎn)化成公共風險時，財政要及時發(fā)揮作用。貨幣政策應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟金融穩(wěn)定，財政政策應(yīng)更注重金融風險對社會產(chǎn)生的衍生風險，更加整體和宏觀，兩者在金融風險救援中應(yīng)是行為一體的，而非各自為政。

　　(七)普惠金融中的財政政策和貨幣政策進一步融合

　　2023 年中央金融工作會提出“金融是國民經(jīng)濟的血脈”。在經(jīng)濟金融化邏輯下，普惠金融就是經(jīng)濟的毛細血管，金融血液在經(jīng)濟毛細血管越暢通，經(jīng)濟細胞就越活躍。

　　普惠金融又稱包容性金融，其核心是更有效、更大范圍地讓社會所有群體享受到金融服務(wù)，讓發(fā)展的機會更加平等。財政政策和貨幣政策都在助力普惠金融的發(fā)展，財政政策的主要工具是專項資金獎補或貼息、稅收減免、融資擔保及風險補償?shù)?，而貨幣政策的主要工具是差異化的存款準備金率、支農(nóng)支小再貸款等。理順普惠金融中的財政政策和貨幣政策關(guān)系，進一步提高普惠金融的成效，需回歸本源，看透普惠金融背后的社會邏輯。商業(yè)金融的本質(zhì)特性“嫌貧愛富”，普惠金融則“助貧共富”，普惠金融不是商業(yè)金融，而是社會金融，或是政策性金融。要讓普惠金融既不扭曲商業(yè)金融規(guī)則，還能達到普惠包容的社會效果，這就需要財政政策和貨幣政策在行為分工的基礎(chǔ)上一體化操作。

　　三、財政與央行的關(guān)系：在不確定性中協(xié)同耦合

　　財政是國家治理的基礎(chǔ)，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。在這里，財政的含義不是指財政部門，而是指國家財政關(guān)系、財政活動的總和。財政與央行的關(guān)系，從名義上講，是機構(gòu)，即財政當局和貨幣當局之間的關(guān)系，實質(zhì)上是兩種權(quán)力之間的關(guān)系：國家的財權(quán)與國家的貨幣發(fā)行權(quán)。在現(xiàn)實中，這兩種權(quán)力是平行的，但在理論邏輯中卻不在一個層次上。貨幣發(fā)行權(quán)源自于財權(quán)，財政是現(xiàn)代信用貨幣的母體。

　　在財政收支和貨幣流通相互嵌合、國債和貨幣之間的邊界日漸模糊的條件下，財政和央行之間的關(guān)系也不再是原有認知的二元關(guān)系。財政是現(xiàn)代信用貨幣的母體，財政政策和貨幣政策趨向一體化，財政和央行的關(guān)系是一個有機整體，兩者不可分離。各國國情不同，賦予財政當局和貨幣當局的具體職責也各不相同，但這只是反映實然的關(guān)系—現(xiàn)實的關(guān)系，而并非是應(yīng)然的關(guān)系—邏輯的關(guān)系。在機構(gòu)職責關(guān)系上嚴重脫離應(yīng)然的實然關(guān)系，是無法構(gòu)建確定性的，反而會引致新的風險。

　　(一)財政關(guān)系支撐起貨幣關(guān)系

　　財政權(quán)，或具體說征稅權(quán)，是國家賴以存在的基礎(chǔ)，也是國家信用的基礎(chǔ);央行受托擁有貨幣發(fā)行權(quán)，依賴于國家信用。這說明，是國家與民眾的財政關(guān)系支撐起貨幣關(guān)系，而不是央行與民眾的貨幣關(guān)系支撐起財政關(guān)系。所以，從理論定位來看，財政和央行的關(guān)系并不在一個層次上，財政是貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，也是金融的基礎(chǔ)。中央財政既可以是貨幣需求的創(chuàng)造者，也可以是貨幣的供給者。這是正確處理財政與央行關(guān)系的一個基本認識。

　　基于傳統(tǒng)觀念來探討財政與央行的關(guān)系，總是局限在經(jīng)濟視角，放在宏觀調(diào)控中來看，二者處于同一個層面;而從國家治理的角度來看，財政超越了宏觀調(diào)控和經(jīng)濟治理，是連接經(jīng)濟、社會和政治的樞紐。所以，財政政策往往不是單純的經(jīng)濟政策，而是同時包含著社會政策。從防范化解公共風險的角度觀察，央行的職能主要是遏制金融風險的宏觀化、公共化，避免系統(tǒng)性風險和金融危機;而財政的職能主要是遏制跨領(lǐng)域的風險循環(huán)累積，如控制經(jīng)濟風險、金融風險和社會風險等之間的循環(huán)擴散，保障政權(quán)安全。

　　從世界主要經(jīng)濟體的情況來看，財政職能涵蓋的范圍要遠大于央行，不僅包括財政收支管理、政府債務(wù)發(fā)行和管理、政府資產(chǎn)管理，還包括金融風險監(jiān)管、政府投資管理和硬幣發(fā)行等諸多方面，更重要的是掌管宏觀經(jīng)濟政策、社會政策、重大公共風險救援和對外財經(jīng)政策。這有助于財政職能的統(tǒng)一、財權(quán)的統(tǒng)一、預算對公權(quán)力的約束和政府活動的法定和透明。以美國財政部為例，官方定義的職責包括管理聯(lián)邦財政、收集所有根據(jù)美國法律規(guī)定的稅收、生產(chǎn)貨幣和硬幣、管理政府賬戶和公共債務(wù)、監(jiān)督國家銀行和儲蓄機構(gòu)等;另外，宏觀審慎政策框架的核心—金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會由美國財政部主導，財政部長擔任委員會主席，美聯(lián)儲主席是委員會投票成員之一。央行通常的職能是發(fā)行貨幣、執(zhí)行貨幣政策、維持金融穩(wěn)定、建設(shè)支付體系和金融基礎(chǔ)設(shè)施等，有的也擁有管理外匯儲備、代理或經(jīng)理國庫等職能。財政收支管理離不開央行的國庫運作;國際上央行的貨幣發(fā)行機制主要以買賣國債為主;金融風險監(jiān)管及其防范處置主要由財政來主導協(xié)調(diào)。凡是財政淪為公權(quán)力提款機的國家，都是政府不透明、貪腐嚴重、貨幣發(fā)行不受約束的國家，自然也是不發(fā)達的國家。財政的法治化、透明度往往與一個國家的文明水準成正比。

　　(二)財政與央行的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)

　　基于財政與央行關(guān)系的基本認識，在此扼要梳理了世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)驗，聚焦從央行的政府出資、央行利潤上繳機制、政府與央行的資產(chǎn)負債表、外匯儲備管理、金融監(jiān)管以及國庫管理等方面探討分析財政與央行的職能、機構(gòu)關(guān)系。

　　1. 央行的政府出資關(guān)系

　　美聯(lián)儲是私人機構(gòu)，政府并不持股，股東為聯(lián)邦儲備成員銀行。日本銀行是法人公司形式，財務(wù)省代政府持股 55%，其余由私營部門出資。英格蘭銀行在 1946 年被國有化，財政部持有全部股份。俄羅斯央行也是由政府全部出資的法人實體。各國央行都享有特殊的法律地位，對市場運行的影響力大于一般的政府機構(gòu)，但不一定是政府的組成部門。中國人民銀行由政府全資設(shè)立，是國務(wù)院組成部門，是政府的一部分，與上述幾個世界主要經(jīng)濟體的出資關(guān)系均不同。從我國來看，央行對政府的獨立性并不存在，僅僅體現(xiàn)在記賬形式上，如在中國人民銀行的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方有“對政府債權(quán)”科目。

　　2. 央行發(fā)行貨幣會產(chǎn)生鑄幣稅，通常以利潤形式上繳財政

　　美聯(lián)儲每年都會上繳利潤給財政部，進入國庫，編進預算，其標準是凈收益扣除相關(guān)利息支出、股息、運營成本和一定盈余資金準備之后的部分。英格蘭銀行每年將印鈔收益全部上繳財政部，具體印鈔收益的認定機制根據(jù)英格蘭銀行和財政部每五年評估一次的英格蘭銀行資本框架參數(shù)決定。我國盡管也在法律上明確，剔除一定準備金后的凈利潤要全部上繳中央財政，但在具體實踐中仍“一事一議”，尚未形成常態(tài)化的利潤上繳機制。

　　3. 從政府與央行兩張資產(chǎn)負債表之間的嵌入關(guān)系，洞察財政與央行的機構(gòu)關(guān)系

　　一方面，美國、英國等國的外匯儲備由財政部管理，記入政府的資產(chǎn)負債表，而德國、巴西和中國外匯儲備由央行管理，記入央行的資產(chǎn)負債表，也有日本、俄羅斯等國的財政部和央行各管理一部分外匯儲備，分別計入政府和央行的資產(chǎn)負債表。財政管理外匯儲備是一國治理能力提升的大方向，有助于明晰資產(chǎn)管理和貨幣管理界線，央行管理外匯儲備通常是外匯市場不成熟階段的權(quán)宜之計。另一方面，作為政府的負債、央行的資產(chǎn)，國債是兩張資產(chǎn)負債表相互嵌入的結(jié)合點。國債不僅是財政金融協(xié)調(diào)應(yīng)對公共風險的重要手段，基于國債交易形成的國債收益率曲線，還是金融市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施。美聯(lián)儲、歐央行和日本銀行持有國債占總資產(chǎn)比重均在 60% 以上，而我國人民銀行持有國債占比僅有 3.3% 。

　　4. 金融監(jiān)管中的財政和央行關(guān)系

　　從歷史發(fā)展的角度，現(xiàn)代金融監(jiān)管越來越離不開財政。尤其是在發(fā)達經(jīng)濟體對 2008 年全球金融危機進行集體反思之后，各國財政部都加強了對事前、事中金融監(jiān)管的介入，構(gòu)建以財政為主導的金融監(jiān)管協(xié)同架構(gòu)。比如，美國財政部設(shè)立金融研究辦公室(OFR)并作為美國金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(FOSC)的常設(shè)支持機構(gòu)，承擔一系列協(xié)調(diào)職能;英國財政部下設(shè)金融穩(wěn)定小組;德國聯(lián)邦財政部不僅主導金融穩(wěn)定委員會，還通過投票權(quán)控制聯(lián)邦金融監(jiān)管局和金融市場穩(wěn)定局;等等。

　　5. 國庫管理也是財政與央行關(guān)系的一個結(jié)合部

　　美國、英國、德國、日本等國家均實行央行代理國庫的制度，并采用國庫單一賬戶 + 國庫現(xiàn)金管理模式，且財政和央行在國庫收支運行、國庫現(xiàn)金管理、國庫監(jiān)管等方面協(xié)同行動。