摘要

　　中國經(jīng)濟(jì)2013年的擴(kuò)張主要源自房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，負(fù)債繼續(xù)膨脹，實(shí)際利率上升，但生產(chǎn)者價格下跌，利潤收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，加劇了結(jié)構(gòu)的不均衡。隨著2014年外需復(fù)蘇及新增投資，新的一年宏觀形勢可謹(jǐn)慎樂觀，但依靠土地城市化來驅(qū)動持續(xù)增長的難度在加大。政府債務(wù)總量可控，但地方政府和企業(yè)債務(wù)增長速度過快，流動性風(fēng)險帶來的償付壓力不小。隨著新一輪改革的啟動，2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將集中在政府自身變革、化解風(fēng)險、修正房地產(chǎn)行業(yè)定位、改善供給機(jī)制及改革貨幣金融體系等方面。

　　回顧2013年的宏觀經(jīng)濟(jì)

　　2013年初，市場的預(yù)期是年度GDP增速可以達(dá)到8%以上，并認(rèn)為通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險，但實(shí)際運(yùn)行并未延續(xù)十八大召開后的樂觀情緒。一季度，經(jīng)濟(jì)增長率從2012年四季度的7.9%降至7.7%。社會融資總量超過6萬億，為歷年來單季度最高，資金面很寬松。但2012年上半年的出口數(shù)據(jù)虛高帶來了信息干擾，直到6月份官方調(diào)研披露，高漲的出口數(shù)據(jù)約有1/3來自跨境資金套利。二季度，信貸和財政收緊，6月銀行間市場利率大幅上揚(yáng)，爆發(fā)“錢荒”，市場恐慌加劇，經(jīng)濟(jì)增長率快速下行，二季度的GDP增長觸及7.5%。7月以后，隨著政府相關(guān)會議召開，政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，配合諸如支持小微企業(yè)、加速鐵路投資、支持外貿(mào)出口、下放行政審批、盤活存量資金、拓寬房企融資渠道等措施，防止了經(jīng)濟(jì)過快下行的風(fēng)險。二季度末，社會融資總額開始回升，財政支出大幅反彈。三季度，GDP增長7.8%，投資仍是主要推動力，貢獻(xiàn)率近56%。四季度，隨著大量資本流入中國、物價與房價上漲，增長延續(xù)，但經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)尚不鞏固。

　　從動力看，經(jīng)濟(jì)增長依然主要來自土地城市化的投資驅(qū)動。2013年1月—11月，固定資產(chǎn)投資增速為20.1%，基本與2012年全年持平，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分化，制造業(yè)投資相比2012年同期有所下滑，而基建與房地產(chǎn)投資成為投資增長的主力。

　　消費(fèi)依然低迷。預(yù)計2013年零售增長速度為13%，比2012年下降兩個百分點(diǎn)。制約因素首先是經(jīng)濟(jì)減速過程中的收入預(yù)期下降；其次是由于收入差距大、福利覆蓋水平低，導(dǎo)致了居民消費(fèi)傾向下降；第三是高房價抑制了居民消費(fèi)，而低的租價比也難以帶來可用于消費(fèi)的現(xiàn)金流。

　　出口貢獻(xiàn)低于全球復(fù)蘇帶動的增長預(yù)期。2013年1月—4月，大陸對香港出口大增，其增加可能與部分資金經(jīng)由香港回流大陸有關(guān)。從5月開始查處“假出口”問題，引致5月、6月出口低迷，當(dāng)月同比甚至出現(xiàn)負(fù)增長。7月、8月份開始復(fù)蘇，但10月同比增速放緩到2.7%。2013年，發(fā)達(dá)國家的預(yù)期增速比2012年快了1倍，但對中國出口的帶動不顯著，若剔除上半年“假出口”數(shù)據(jù)，出口的增長貢獻(xiàn)低于2012年。

　　金融市場跌宕起伏。6月上海銀行間同業(yè)拆借市場出現(xiàn)“錢荒”，拆借利率飆升，股票市場大幅下挫，金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化的嚴(yán)重期限錯配問題暴露，而國內(nèi)貨幣發(fā)行主要靠美元流入的創(chuàng)造機(jī)制也顯現(xiàn)出嚴(yán)重弊端。隨著保增長上升為主基調(diào)，從8月開始金融擴(kuò)張繼續(xù)進(jìn)入快車道。2013年，社會融資總規(guī)模在2012年的15.7萬億的基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，預(yù)計2013年將達(dá)到17.3萬億，M2增長超過14.3%。進(jìn)入11月份，債券市場出現(xiàn)了“錢荒”的升級版——“債慌”。短期資金價格急升，一年期央票利率高過4%，而10年期國債也在4%左右。實(shí)際利率接近9%，其他渠道的資金更貴。資金價格高企導(dǎo)致企業(yè)獲利能力下降，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)還比較脆弱。

　　總的看，2013年GDP增長約為7.6%，物價在2.6%的水平，達(dá)到全年總體經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)。全年增長的主動力是房地產(chǎn)和基建投資，并依賴于“土地”來擴(kuò)張金融，表現(xiàn)為“資產(chǎn)負(fù)債表”的擴(kuò)張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“滯”與金融、資產(chǎn)部門的“漲”同時存在，成本上升與盈利能力下降使得實(shí)業(yè)趨于虛弱，企業(yè)與地方政府的債務(wù)風(fēng)險也在持續(xù)累積。

　　2014年經(jīng)濟(jì)展望及面臨的風(fēng)險因素

　　2014年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定在7.5%，符合“十二五”的規(guī)劃目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長面臨著結(jié)構(gòu)減速的壓力，仍不得不倚重于傳統(tǒng)的投資驅(qū)動模式，投資增速將適度提升。消費(fèi)難有大的起色，不過網(wǎng)購、信息類消費(fèi)的快速發(fā)展值得關(guān)注。2014年發(fā)展中的積極因素，如新一輪改革的啟動與政策落實(shí)、上海自貿(mào)區(qū)推進(jìn)、國資改革、各省市自貿(mào)區(qū)“競賽”、人口政策調(diào)整、金融深化、國際經(jīng)濟(jì)合作等，都是需要關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　外需增長可能是一大亮點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢回升將帶來外需擴(kuò)張，日本與歐盟都在繼續(xù)復(fù)蘇中，因此出口比較樂觀。但國際清算銀行公布的2010年—2013年10月份中國實(shí)際有效匯率和名義有效匯率已經(jīng)分別上升16.3%和12.1%，這對中國的出口競爭力形成了極大挑戰(zhàn)。同時隨著加拿大、波蘭、以色列、英國、德國、澳大利亞及新西蘭等國家的房價持續(xù)上漲，新一輪的國際房地產(chǎn)泡沫正在加速膨脹，再加上寬松的貨幣政策和極低的資金成本，會不會像2008年的美國一樣引發(fā)另一場世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，還有待觀察。

　　物價方面，由于2013年的翹尾影響非常小，且貨幣擴(kuò)張被資產(chǎn)價格上漲吸收，因而2014年消費(fèi)物價水平預(yù)計為2.5%，PPI仍為負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮的挑戰(zhàn)依舊。

　　穩(wěn)增長仍需靠投資驅(qū)動與貨幣釋放，同時還要外部需求繼續(xù)改善。2008年的國際金融危機(jī)以來，全球主要國家都經(jīng)歷了一輪中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張過程。危機(jī)之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模尚不足1萬億美元，到2013年12月23日卻突破了4萬億美元大關(guān)，占GDP的比重達(dá)24%。日本、英國和歐盟的情況也類似。但中國的情況更甚。近年來我國M2存量呈現(xiàn)“加速”上漲態(tài)勢。2008年還未達(dá)到50萬億，但在其后的5年，M2每年跨越一個十萬億級臺階，2013年突破110萬億元。高M(jìn)2當(dāng)然與高儲蓄率、高間接融資比重有關(guān)，大量的儲蓄存在銀行，又從銀行存款轉(zhuǎn)化為銀行貸款。在貨幣增速超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要、實(shí)際利率長期偏低的情況下，巨額資金追逐具有金融屬性的資產(chǎn)，使得房地產(chǎn)等部門快速膨脹并出現(xiàn)泡沫，同時物價上漲壓力也一直存在。中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表占GDP比重一度達(dá)67%，近兩年這一膨脹勢頭出現(xiàn)收斂，但目前約57%的比重仍是各國最高的。金融體系的擴(kuò)張依舊，預(yù)期2014年信貸、股票及債券融資都會有較大增幅。2014年穩(wěn)增長如保持7.5%的水平，社會融資總規(guī)模需要達(dá)到19萬億的水平，新增貸款要突破10萬億。金融的全面膨脹在拉高經(jīng)濟(jì)杠桿和資產(chǎn)價格水平、保證了經(jīng)濟(jì)增長的同時，也在不斷加劇結(jié)構(gòu)的不平衡，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

　　與房地產(chǎn)、基建投資加速以及金融擴(kuò)張同步的，卻是制造業(yè)部門的深度調(diào)整以及中國經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性”減速，且風(fēng)險不斷累積。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2007年—2012年中國的非金融公司債務(wù)率、家庭部門的債務(wù)率（各自債務(wù)余額占GDP的比重）上升較快，分別增加了38個百分點(diǎn)、11個百分點(diǎn)，此格局與發(fā)達(dá)國家的私營部門去杠桿化、自我修復(fù)和再平衡趨勢正好相反。而政府部門的潛在債務(wù)壓力也不小，根據(jù)最新的審計署報告，截至2013年6月底，中國政府的債務(wù)與或有負(fù)債達(dá)到了30萬億元。

　　現(xiàn)階段的資源配置體制是上述困境的根源，而與房地產(chǎn)投資加速擴(kuò)張相配合的土地財政體制是典型體現(xiàn)。2013年，土地財政收入將突破3.3萬億，占地方財政的50%，單月土地出讓金增幅甚至達(dá)到150%。解決土地財政波動與依賴勢在必行。

　　2014年宏觀經(jīng)濟(jì)政策建議

　　考慮到長期以來政府干預(yù)所產(chǎn)生的宏觀成本和風(fēng)險，并針對結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)行進(jìn)一步改革，政策上建議考慮如下思路：

　　其一，簡政放權(quán)，政府目標(biāo)從“投資增長型”轉(zhuǎn)向“服務(wù)型”，加大政府自身改革力度。隨著趕超階段的政府動員型經(jīng)濟(jì)體制已不可持續(xù)，政府應(yīng)平衡短期和長期利益，按照十八屆三中全會決議的要求，轉(zhuǎn)變目標(biāo)和職能，簡政放權(quán)，減少干預(yù)，從對物的投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷θ思笆袌霏h(huán)境的投資，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)升級，履行其公共財政和公共服務(wù)的職能，讓市場真正起到資源配置的決定性作用。

　　其二，防范風(fēng)險，修正房地產(chǎn)行業(yè)作為拉動經(jīng)濟(jì)增長支柱產(chǎn)業(yè)的定位。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨著資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與實(shí)體部門利潤水平收縮的“雙重危局”，房地產(chǎn)面臨著泡沫擠出的風(fēng)險，中長期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速的下行趨勢。隨著高地價與高房價維系難度的不斷增加，勞動力成本和征地成本也在不斷上升，金融擴(kuò)張與投資增長維持的“自景氣”必然會越過臨界點(diǎn)而崩潰。因此在政策上，一方面應(yīng)下決心擠出經(jīng)濟(jì)泡沫，加大債務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對力度，另一方面應(yīng)減輕對房地產(chǎn)的依賴，保持制造業(yè)人力成本與勞動生產(chǎn)率同步增長，強(qiáng)化人力資本優(yōu)勢和創(chuàng)新優(yōu)勢。

　　其三，改善供給機(jī)制，帶動經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和升級。首先，應(yīng)積極推進(jìn)財稅政策改革，將政府稅收結(jié)構(gòu)由目前以間接稅（流轉(zhuǎn)稅）為主調(diào)整為所得稅為主的方式，增加居民直接納稅比例并與社會保障體系的支出直接關(guān)聯(lián)，使相關(guān)財政支出陽光化。其次，應(yīng)打破行政壟斷，增加有效供給，避免因壟斷和市場禁入所引起的部分行業(yè)產(chǎn)能過剩而部分行業(yè)供給短缺的現(xiàn)象，鼓勵民間資本進(jìn)入供給基礎(chǔ)設(shè)施與第三產(chǎn)業(yè)（如金融、醫(yī)療等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)），優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。第三，提升公共物品供給水平，鼓勵金融創(chuàng)新及發(fā)展新型政策性金融體系，支持包括保障住房在內(nèi)的公共產(chǎn)品供給以及相應(yīng)的金融支持。

　　其四，改革金融體系，提升市場與要素價格在資源配置中的作用。首先，制度安排上迫在眉睫的是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，核心是建立存款保險制度，提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險定價與風(fēng)險管理能力，硬化金融機(jī)構(gòu)的預(yù)算軟約束，從而減少套利空間，避免信用與貨幣在金融體系中空轉(zhuǎn)、虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹以及金融市場復(fù)雜化造成的融資成本高企、融資效率低下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)融資成本。第二，應(yīng)促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的市場化競爭，逐步降低國有銀行體系的市場份額，探索設(shè)立民間資本發(fā)起的自擔(dān)風(fēng)險的民營銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)；第三，需要提升直接融資的比例，讓資本市場有效配置資源，降低制造業(yè)企業(yè)的杠桿率。

　　（作者單位：中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）

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　　“上海銀行間同業(yè)拆借市場”：中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)貨幣市場）于1994年4月18日成立，是中國人民銀行總行直屬事業(yè)單位。它是銀行間進(jìn)行短期資金融通的場所。在該市場上通過交易形成的上海銀行間同業(yè)拆放利率（簡稱Shibor），是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。SHIBOR是中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率。

　　“債慌”：即資金短缺引起的債市收益率飆升及市場恐慌?！皞拧泵枋龅氖琴Y金供給嚴(yán)重缺失，傳統(tǒng)融資的大銀行紛紛加入了借錢的行列，債券市場陷入恐慌的情形。

　　2013年11月中國國債收益率飆升至9年以來最高水平。10年期中國國債收益率創(chuàng)出2005年1月以來的最高水平4.72%。該國債品種的歷史最高收益率是2004年11月創(chuàng)下的4.88%。

　　“去杠桿化”：簡單說就是減少債務(wù)率，即一個公司或個人減少使用金融債務(wù)杠桿的過程。相對于此前的“杠桿化”過程，“去杠桿化”是把原先通過各種方式（或工具）“借”到的錢退還出去的市場潮流。

　　“預(yù)算軟約束”：向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)（政府或銀行）未能堅持原先的商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運(yùn)用超過了它的當(dāng)期收益的范圍。這種現(xiàn)象被匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家科爾奈稱為“預(yù)算軟約束”。廣義的預(yù)算軟約束是指當(dāng)一個預(yù)算約束體的支出超過了它所能獲得的收益時，預(yù)算約束體沒有被清算而破產(chǎn)，而是被支持體救助得以繼續(xù)存活下去。